一念自在 一念囹圄 ——关于证券合规工作的几点思考 | 证券法评

▷  持续精进，天同重磅发布“新《证券法》视域下资本市场合规与诉讼”课题项目研究成果 | 证券法评（点击阅读）

2021年6月30日下午，受广西证监局、广西上市公司协会和《证券时报》的邀请，北京市天同律师事务所合伙人孙艺茹律师通过中国基金报·机会宝平台开展主题为“远离证券犯罪——拆案解法”的线上直播专题讲座，向上市公司解读刑事法律领域的证券合规要点，通过对证券犯罪热点案例进行拆解，反哺上市公司合规体系的构建。本次培训吸引了大量的上市公司高管，孙律师团队通过环环相扣的案例，运用可视化图表，生动形象地向参会高管展示了各个证券犯罪典型案例的故事始末，并以此有针对性地普及相关罪名以及证券合规知识，取得了参会听众的一致好评。本次精彩的讲解也在全区上市公司中引起共鸣，参会高管纷纷表示，“自在”与“囹圄”之间的一步之遥恰在于对证券合规的理解与执行。

在全面推行注册制、贯彻落实强监管的背景下，上市公司证券合规发生了什么新的改变，合规律师如何服务上市公司合规工作，也是本次主讲团队认真思考的问题。

一、全面推行注册制改革下的强监管局势

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》），并于2020年3月1日起施行。新《证券法》设专章规定信息披露制度，系统性完善了信息披露制度，同时加重了信息披露违法行为的行政法律责任，这与“通过公开的手段去达到保护投资者的目的”[1]这一证券法基本原理相契合。在与虚假陈述相关的违法行为中，对于上市公司欺诈发行从原来最高可处募集资金5%的罚款提高至募集资金的1倍；对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以60万元罚款提高至1000万元。

2020年12月26日，《中华人民共和国刑法修正案（十一）》（以下简称《刑法修正案（十一）》）应声出台，对包括欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪等上市公司虚假陈述类罪名进行修订。以证券虚假陈述相关犯罪行为为例，对于欺诈发行，《刑法修正案（十一）》将刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%-5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%-5%提高至20%-1倍。对于信息披露造假，《刑法修正案（十一）》将相关责任人员的刑期上限由3年提高至10年，罚金数额由2万元-20万元修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制。此举积极响应新《证券法》，加大了对证券市场犯罪行为的刑事处罚力度。

除了立法，在执法和司法层面，相关监管机构和司法机关也对证券违法犯罪行为表现出“零容忍”的态度。2020年全年，中国证监会共办理案件740起，其中新启动调查353件（含立案调查282件），办理重大案件84件，同比增长34%；全年向公安机关移送及通报案件线索116件，同比增长一倍，打击力度持续强化。中国证监会还表示，将坚决贯彻“零容忍”工作方针，依法从重从快从严查办资本市场欺诈、造假等恶性违法行为，切实提高违法成本，强化执法震慑，塑造市场良好生态。此外，最高人民法院和最高人民检察院也相继发布证券犯罪典型案例，展示了依法从严惩治证券犯罪的司法态度。

二、上市公司及关联人员合规新动向

（一）信披合规与财务造假

在全面推行注册制改革的背景下，证券监管正在逐步转型，即做到削减资本市场准入环节的审批、突出系统性风险控制和强化资本市场违法犯罪惩治，尤其是制定并实施更加全面、深入、精准的信息披露规则体系[2]。该等体系的实施，将原本由证券监管机构承担的行政管制压力，分散为证券发行人、证券中介机构的信息披露法律责任，一方面极大地缓释了证券监管机构的“不能承受之重”，可以预见，未来欺诈发行、违规披露等违法行为的责任追究（尤其是刑事责任）数量将大幅度提高；另一方面也强化了发行证券信息披露和上市后持续信息披露的合规标准，明确了证券发行人的主体责任，将给上市公司的信息披露合规工作带来更多的挑战。

根据新《证券法》和《刑法修正案（十一）》的相关规定，上市公司在证券发行阶段隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，或者在持续信息披露阶段未按照规定报送有关报告或者履行信息披露义务，或报送的报告或披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，属于广义上的信息披露违规行为，情节严重将纳入刑法的规制范围。财务造假又是信息披露违规行为的重灾区，2020年至2021年4月，中国证监会共办理上市公司财务造假类案件59起，占办理信息披露类案件的23%，向公安机关移送相关涉嫌犯罪案件21起。

从既往的案例来看，欣泰电气、华锐风电等上市公司为达到上市或者粉饰上市后业绩的目的，不惜铤而走险，采用虚构应收账款回收、伪造单据等方式进行收入和利润的调整，从而达到美化财务报表的效果。此类传统方式的财务造假自不必多言，已经触碰到信息披露合规的红线。实践中，上市公司为维护公司的市值或保持融资渠道的畅通，需要利用会计处理对财务报表进行一定调整，比如通过利用公允价值计量影响资产价格，从而影响上市公司净利润等指标或者通过将资金拆借转化为附带回购义务的买卖合同从而实现收入确认或降低负债率等。上述操作在形式上可能符合会计准则的相关规定，但仍可能产生被认定为新型财务造假的合规风险。因此，在合规制度设计层面，合规负责人和证券合规律师需要综合财务、会计等因素，有针对性地进行风险评估、防范。

需要注意的是，同样的财务造假行为，在不同阶段实施可能构成完全不一样的结果。在发行阶段实施财务造假，其被认定的行为主要是欺诈发行，无论是行政处罚还是刑事处罚，其后果均比持续信息披露阶段的财务造假行为，即违规披露要严重得多。此外，在刑事法律领域，欺诈发行证券罪的行为主体可以分为单位和个人，其中在单位犯罪情形下采用双罚制；而违规披露、不披露重要信息罪的行为主体为单位（不包括控股股东、实控人犯罪情形），刑罚层面采用单罚制，即仅由主要负责的主管人员和其他直接负责的人员承担刑罚。

（二）股份增减持与内幕交易

基于打击利用信息差进行舞弊，加强投资者保护的需求，证券法律法规对上市公司重要股东和董监高增减持股份进行了包括但不限于禁止短线交易、窗口期禁止交易等严格限制，以防止上述主体利用内幕信息的优势进行交易攫取利益，从而损害市场的公平性。内幕交易起始于信息优势导致的信息掌控，[3]在严监管背景下，上市公司关联人员的股份增减持面临着极大的合规风险，稍有不慎，则可能落入内幕交易行政处罚甚至刑事处罚的规制范围。

通过对相关案件的拆解，我们发现由于行政法律体系和刑事法律体系具有不同的内在逻辑和价值取向，在主体认定和证据证明标准方面存在巨大差异，导致其对同一事实可能给予不同的法律评价，并通过各自专门的追责路径实现规制。例如周某和内幕交易案，即便公安机关、检察机关因为证据不足终止刑事程序，监管机构亦可通过刑事回转程序，行政法律层面，适用行政执法的证明标准对证券违法行为作出行政处罚；但在刑事法律认定中，相关人员通过非法获取内幕信息从事内幕交易所需的证据则要求达到排除合理怀疑的证明标准。

反映到证券合规层面，除了在合规制度设计时充分考虑对内幕信息敏感期进行充分提示外，也要求一旦相关主体涉嫌违法行为时，证券合规律师需在行政调查阶段先行介入，通过此阶段对相关证据进行重组比对，把握刑事证据中存在合理怀疑的边界和主观要件的标准，组织符合刑事抗辩标准的证据，从而在第一时间依法阻断行政案件向刑事案件蔓延的局势，抑或是为刑事阶段轻罪辩护提前谋篇布局，打下坚实基础。

（三）关联交易与背信行为

上市公司董监高在履行职责过程中难免触及未能尽到勤勉尽职的风险，这不仅给上市公司利益带来损害，也可能令自己身陷囹圄。对此，我们在研究背信行为的刑事责任认定边界时，尤其注意从正反两个方面入手。一方面，通过刘谊（原新集能源董事长）背信损害上市公司罪案，从正面拆解损害上市公司利益的充分条件；另一方面，通过余蒂妮（原博元投资董事长）等违规披露、不披露重要信息罪案，从反面识别损害上市公司利益的必要条件，即根据刑法的“体系解释”和“目的解释”方法，背信损害上市公司利益罪规制的是董监高通过与关联公司发生真实的不正当交易“掏空”上市公司的行为，其目的是限制“掏空”上市公司的行为，而非所有损害公司利益的行为。

反馈到证券合规层面，在制度设计和执行时应当加强对各类关联交易和疑似关联交易的审查力度，对“掏空”上市公司行为进行强有力的监管；另外，对于其他的损害上市公司利益的行为，应当进行充分识别、分类管理。

从以上可以看出，与一般的公司合规工作不同，上市公司的证券合规工作具有极强的专业性，不仅需要熟悉相关法律体系，还需要金融、财会等专业知识的支撑，这就要求合规工作负责人员和证券合规律师需具备跨学科的思维方式和处理能力。

三、证券合规律师可以采取的防化性措施

（一）治未病——风险识别与防范

由于各上市公司所在板块、所处行业和自身经营管理模式不同，合规层面存在的风险点也不尽相同，即便是在信息披露等领域，也难以做到同一套合规制度普遍适用。此外，上市公司面对的法律风险具有独特性，证券合规工作具有极高专业性，仅以一般的企业合规方案应对风险，可能会出现适得其反的效果。因此，证券合规制度要能够起到作用，证券合规律师需对上市公司量体裁衣，通过对其经营管理流程及其配套的财务处理等制度进行梳理，识别各个环节中可能存在的风险点，为制定具有针对性的合规制度打下坚实基础。

针对上述风险点，对照现行的民事诉讼、证券行政和刑事法律体系，建立风险防范机制。需要注意的是，现阶段一般上市公司对其重大决策都会进行合法合规性审查，但其审查大多是从商事法律和行政法律的视角出发，涉及证券刑事法律的审查少之又少。而一旦出现刑事风险，轻则影响上市公司的交易安全和效率，重则可能给上市公司带来灭顶之灾。

（二）治欲病——法律风险控制

证券违法行为在处罚方面存在行政监管和刑事惩治的联动机制，上市公司及关联人员一旦触及证券违法行为，则需要证券合规专业律师在前期的行政调查阶段提前介入，一方面帮助上市公司及关联人员积极配合监管调查，减轻行政处罚阶段的责任承担；另一方面通过提前组织符合刑事合规标准的抗辩证据，依法阻断风险蔓延，将法律风险尽量锁定在低等级法律责任体系中，从而有效防范刑事风险。

（三）治已病——刑事风险化解

证券犯罪与一般的财产类犯罪、经济犯罪和金融犯罪不同，除了需要关注刑事法律自身的内在逻辑和价值取向外，由于其具有极强的专业性，也需要结合证券市场和交易行为进行分析。上市公司及关联人员在发生涉刑案件时，证券合规律师从证券专业角度与刑事辩护律师形成合力，快速形成专业且富有针对性的抗辩方案，从内容和程序两个层面采取相应措施，协助执法部门和司法机关及时了解案件事实，在法律允许的范围内，限缩责任追究范围和减轻责任承担量额，从而达到化解刑事风险的效果。

注释：

[1]朱锦清：《证券法学（第四版）》，北京大学出版社2019年版，第106页。

[2]参见谢杰、马宏伟：《通往规制之路：资本市场的刑法逻辑》，法律出版社2021年版，第32页。

[3]参见钱列阳、谢杰：《证券期货犯罪十六讲》，法律出版社2019年版，第43页。

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• 2020年度上市公司诉讼观察报告之商事诉讼篇（一）